本计谋篇，囊括如下五大方面：制定投资策略的考虑因素、投资策略的构成、标准化的资产配置策略、定制化的配置策略（独立专户）和风险控制策略（投资限制）。

对于市场化母基金来说，投资策略是个不可或缺且极为重要的问题。对于政府引导基金来说，在推行市场化管理的过程中，亦可以适当参考市场化母基金的投资策略。

结合母基金的设立目的，管理人应为母基金制定完整的投资策略，作为基金整体投资方向的指引，解决基金“怎么投”的问题。作为市场化的母基金，在制定战略及选择子基金时，应坚持投资人利益最大化为首要目的，实现风险与收益的平衡。母基金应建立起符合自身能力的投资策略，才能使基金获得并保持竞争优势，实现长期的可持续发展。

总体来说：首先，投资策略的制定应主要基于四个方面的判断：第一，母基金的投资策略可以包括投资阶段、区域、行业、币种、投资类型等多个维度及维度下的不同种类选择；第二，母基金管理人在确定每一维度的具体选择后，需明确子基金的准入标准及投资规模偏好，在此基础上构建合理平衡的投资组合，实现基金资产的优化配置；第三，对有能力平行管理多个母基金投资组合的管理人来说，也可以配置和构建具备不同风险特征的投资组合，比如可以为资金规模大的机构投资人设立独立账户，实行定制化配置。第四，在制定投资策略、明确投资方向的同时，出于风险控制的角度，还应制定一些投资限制，进一步明确投资范围。

一、制定投资策略的考虑因素

制定母基金投资策略的思路如图一所示。

图一 母基金投资策略制定思路

资料来源：宜信财富研究

（一）子基金的供给。近年来，国内PE基金在新募集数量和募集金额方面都不断增加。市场化FOF在制定投资策略时，应充分考虑当时私募股权市场的现状及未来趋势，确保市场上有充足子基金可供选择投资。

（二）管理人的优势。基金管理人持续价值创造的能力和经验是吸引投资人的重要因素，因此，基金的投资策略的制定应充分结合市场化FOF管理人在过往投资经验、行业资源、专业知识等方面的优势。

（三）投资人的偏好。国内市场上FOF的投资人包括政府引导基金、大型企业/金融机构、高净值个人等，各类别的投资人的投资目的和风险偏好也不同。因此，市场化FOF的投资策略需考虑主要潜在募资对象的需求，明确主要募资对象在投资偏好、收益要求、风险容忍度、流动性等方面的需求，制定相应的投资策略。

（四）市场竞争格局。随着FOF市场的日益成熟，投资人可选择的市场化FOF也越来越多，基金管理人建立具有自身特色的投资策略，成为与其他FOF差异化的竞争优势。

二、投资策略的构成

（一）投资阶段

私募投资所涉及的范围很广，也存在多种分类方式。根据投资阶段的不同，股权投资基金通常可分为早期投资基金、创业投资基金和并购基金三种类型；侧重于债权投资的基金，可分为直接的债权基金、夹层基金、特殊机会基金等。各种资产类别的投资理念、回报水平、风险特征也不尽相同。

若市场化FOF同时投资于不同的资产类别，需关注不同资产类别的所产生的协同效应。通常，早期基金、创投基金和并购基金涵盖了企业发展的各个阶段，在宏观分析、筛选流程、决策流程、机制建设、子基金沟通评价方面也有很多相似之处。

很多基金管理人在发展到一定阶段后，也会布局全产业链投资模式，但总体仍专注于某一个或者两个阶段投资机构。与此相比，对于不良资产、夹层基金、债权基金等基金类型所需的管理技能各异，这些资产类别的跨度对基金管理人本身来说难以产生协同效应。

由于市场化FOF的基金期限本身就较长，建立一个涉及不同阶段且有协同效应的基金组合，可以有效的分散风险。因此，市场上大部分FOF会利用这种协同效应，配置不同投资阶段的子基金。

从市场上投资机构的偏好来看，股权投资依然侧重于早期投资、创业投资和并购投资三种交易类型，短时间内，这三种类型的基金依旧会占据私募基金募集市场的主导地位。2016年股权投资机构投资策略方向如图二所示。

图二 2016年股权投资机构投资策略方向

资料来源：清科

（二）投资区域

从子基金的投资区域来看，除以中国为主的基金外，还有全球性基金、新兴市场基金、以中国为主的亚洲基金等。在选择投资区域时，市场化FOF总体应涵盖相对较广的地域，从而分散投资风险。总体来说，母基金管理人应选择熟悉的区域作为其区域策略的重点区域，以便尽快准确的找到合适的投资标的。

目前，人民币市场化FOF的投资范围，大都以中国基金为主。从全球范围来看，市场上正在募集的基金中，以美国为目标区域的基金最多，其次是欧洲和亚洲基金。

全球正在募集基金的区域分类如图三所示。

图三 全球正在募集基金的区域分类

资料来源：Preqin

（三）投资行业

从近年来PE市场的募资情况来看，大部分活跃的基金管理人并没有特定的行业重点，大多数PE基金仍以综合性基金为主。随着新兴产业的蓬勃发展，互联网、电信及增值业务、信息技术、生物技术/健康医疗及金融业一直位于近年来各投资机构的主要投资领域。因此，部分在特定行业深耕多年的基金管理人也开始募集如生物医疗、清洁能源、娱乐传媒、移动互联网等行业基金，以满足不同投资人的需求。

市场化FOF在制定基金策略时，应明确整体的行业侧重点，以便在向投资人募资时阐述明确的基金价值定位，也为FOF的管理团队组建和专业化管理奠定基础。同时，若市场化FOF的行业策略设定过窄，可能面临子基金选择范围不足的情况。因此，市场化FOF在行业选择时，应以具有广阔市场空间及持续增长潜力的行业为主，结合投资人的需要和行业周期性，建立相对多元化的行业组合。

（四）币种策略

从子基金的投资币种来看，市场化FOF可以分为美元FOF和人民币FOF两大类。即使子基金最终都以中国地区为主要投资方向，美元基金和人民币基金在基金募资策略和投资标的选择也存在很大差异。因此，币种策略是设立市场化FOF需要考虑的首要因素。

在币种选择时，应主要考虑FOF募资和子基金市场机会两方面因素。美元市场化FOF的投资人主要以境外的养老基金/捐赠基金、银行/保险公司等金融机构、主权基金、家族办公室及大型企业为主。由于这些基金管理人身处海外，虽然非常有兴趣配置中国资产，但由于团队规模限制，在大中华地区尚未建立办公室或投资机构，难以直接接触到众多的本地化投资机会。人民币市场化FOF的投资人起步较晚，目前仍以政府引导基金、高净值个人为主，近年来资产规模迅速增长。

从投资人风格来看，美元FOF以机构化的投资人为主，这类投资人大都参与过基金投资，对管理人的尽职调查相对严格，特别是养老基金等机构，对于管理人的社会责任和内部治理都会有严格的要求，因此其内部投资的决策流程也相对较长。相比之下，人民币FOF投资人的投资经验相对较短，基金管理人与不同类别投资人在募资时沟通的重点也有所不同。

从子基金管理能力的角度来看，由于PE基金起源于欧美地区，大部分美元基金管理人成立时间较久，也拥有相对完整的历史业绩、内部机制、基金报告和投资人的沟通制度也相对完善和透明。人民币基金由于项目选择范围和退出途径，近年来发展迅速，2015年，60%的新募资金为人民币基金。FOF可选择的新基金众多，资产管理规模也逐步扩大，但人民币基金自2006年兴起至今仅有10年历史，与美元基金相比，具有长期历史业绩的团队较少，各类基金的内部机制也正在不断完善中，机遇与挑战并存。

PE/VC基金新募集资金情况如图四所示。

图四 PE/VC基金新募集资金情况

注：上述统计中剔除了将中国作为投资目的地之一的全球基金。

资料来源：普华永道

（五）投资类型

从FOF投资范围的类型来看，大致可以分为一级市场的投资（primary fund）、二级市场投资（secondary fund）和共同投资（co-investment）三类，这也是国际上募基金业务的通行做法。国际上大型的综合母基金通常会兼顾上述三种投资类型。

市场化FOF的具体投资方式如图五所示。

图五 市场化FOF的投资方式

资料来源：宜信财富研究

三、标准化的资产配置策略

相对于单一项目或单一基金的投资，市场化FOF的优势是通过专业筛选帮助投资人建立合理的投资组合，实现优化配置。从之前的策略分析可以看出，基金投资也面临着不同地域、行业、阶段、方法的众多选择，此时，FOF管理人的资产配置能力尤为关键。一个优质的资产配置策略需结合市场环境、标的基金管理人自身情况和投资人需求，对不同策略进行分析后做出，既能分散风险，又有管理人独特的亮点。

（一）对基金管理人的选择策略

从PE基金管理人的历史业绩来看，市场上的PE基金大致可以分为“白马基金”及“黑马基金”两类。所谓白马基金，是指基金管理团队曾共同运作管理过基金，具备一定的历史业绩，这类基金运作成熟，业绩表现也相对稳健，比如市场上大家常常听到的KKR、黑石、IDG、经纬等。

与此相对应的，是进行首次募资或历史业绩较短的黑马基金管理人。这类PE基金管理人的合伙人可能过往就职于成熟基金，个人已有完整的投资业绩，或来自于企业，有资深管理经验，但团队整体作为独立基金管理人进行运作的时间较短，未来能否延续过往的优秀业绩的不确定性较大。此类团队作为基金的“创业者”，往往冲劲更足，也有机会取得更好的成绩。

从目前市场上的母基金整体策略选择来看，在管理人背景的策略选择上，往往会采用白马基金与黑马基金相结合的策略，建立包含不同策略及不同风格管理人投资组合。特别是在中国市场，每年都有大量的新锐基金管理人出现，从这些新锐管理人中，母基金管理人通过敏锐的洞察力，甄别出可以持续发展潜力的基金团队，也是母基金管理人投资能力的重要体现。

除管理人的历史业绩外，在制定资产配置策略时，还应建立对子基金投资金额的范围标准，避免过度分散投资或过度集中投资。

（二）关于投资规模的制定策略

投资规模的制定应主要考虑以下因素：

一是项目的管理成本。基金投资过程中，从项目初筛、尽职调查、投后管理都涉及FOF管理人大量人员和资源投入，因此，母基金单笔投资规模不宜过小，以确保回报高于项目的管理成本和机会成本，同时也避免单笔投资的回报贡献不显著。

二是集中度。避免因为FOF业绩过于依赖单一子基金管理人或单一行业而产生的集中度风险。

三是子基金的募资规模。通常，PE基金管理人会更为重视其基金的主要投资人，对于共同投资机会的分享、信息沟通及时性、未来基金额度的分配上，都会向主要投资人倾斜。在此情况下，母基金管理人需结合自身情况，考虑在子基金中应发挥或希望发挥何种角色。

需要注意的是，资产配置的策略也是一个动态管理的过程。管理人需根据宏观经济等市场情况，定期对过往组合的策略进行分析回顾，实现风险与收益的平衡。

四、定制化的配置策略：独立专户（Separate Account）

成熟的市场化FOF管理人也可以根据投资人不同的风险偏好，配置和构建具备不同风险特征的投资组合，以满足拥有不同风险承受水平的客户群的需求。对于资金规模大的机构投资人，母基金管理人可以通过为投资人设立独立账户，实行定制化配置。投资人通过独立账户的形式进行投资，在满足风险偏好匹配的同时，也可以实现在合理费用的基础上，更好的灵活性和投资决策的参与。

国际市场上来看，HarbourVest、Partners Group、Adam Street等成熟的母基金管理人，均会根据投资人不同的需求，设立了不同投资方向或风险偏好的独立账户（Separate Account）。

2014年全球主要的独立账户管理人及其管理规模如表一所示。

数据来源：Preqin

五、风险控制策略：投资限制

FOF在其合伙协议中，通常会对其投资方向进行明确说明。同时，出于风险控制的角度，FOF的合伙协议中还会制定一些投资限制，进一步明确FOF的投资范围。

母基金常见的投资限制包括：

资产类别限制。FOF不得在二级市场上买卖上市股票；但出售投资组合公司股票及对上市公司股权的战略投资（包括但不限于参与上市公司定向增发和配售、上市公司的私有化）不在此限。FOF不得直接投资于不动产，也不得以投资以房地产为主业的实体。

闲置资金的用途限制。FOF可将待投资、待分配及费用备付的现金资产以存放银行、购买国债、金融债券、货币市场基金及其他符合法律法规规定的类固定收益类理财产品及其他符合法律、法规规定的安全方式（“现金管理”）进行管理。

担保限制。FOF不得为投资组合公司以外的第三方提供担保。

投资工具限制。出于法律、税务、监管或其他考虑因素，或者为使FOF的投资更为可行、有利、方便，母基金管理人可独立决定设立由FOF及投资合作方（如有）共同出资的以一项或若干项特定投资为目的投资工具，以实施FOF的投资策略。但，FOF管理人不应仅因投资工具的设立或运营而导致FOF承担更多支付给管理人的管理费或收益分成。

当然，对于不同的市场化母基金而言，考虑到其自身背景，比如是新成立的或是老牌机构，是以国内募投资为主还是全球性资产配置，投资策略定会有相应的调整或带有自身的特点。

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